从动态角度看，在一个长期的制度均衡中，银行和资本市场之间应该是互为补充、相互促进、“螺旋发展”的关系

　　中国人民大学校长  陈雨露

　　“大金融”命题具有三个方面的基本内涵：一是在金融学理论上强调宏观理论和微观理论的系统整合，二是在金融理念上强调金融和实体经济的和谐统一，三是在金融实践上强调一般规律和“国家禀赋”的有机结合。与传统的经济学方法论相比，“大金融”命题更加强调系统的思维、整体的视野、发展的观点和动态的实践，并致力于构建逻辑与事实一致、理论与实践相联结的一般分析框架。基于“大金融”命题的基本内涵，中国的金融发展观应着力构建以下三大基础：一是理论基础，即中国的金融发展必须遵循经济金融运行的一般规律；二是价值基础，即中国的金融发展必须代表中国式经济增长的核心价值理念；三是实践基础，即中国的金融发展必须立足于自身特有的“国家禀赋”。三大基础的有机统一，构成了我们称之为“大金融”命题的理论支柱和核心价值体系。

　　金融产业发展战略

　　在宏观上形成合理的金融体系结构，促进银行和资本市场的动态均衡发展。世界各国金融发展的历史规律表明：在特定国家的特定发展阶段，须有一个与之国情相适应的金融机构与金融市场的合理结构，二者之间的主次和配比关系随着经济社会发展的需要动态变化，其评判标准是能否在特定的时空条件下实现“效率”和“稳定性”的平衡。基于中国的现实情况，未来的中国需要一个银行与资本市场功能上动态均衡发展的金融体系结构。对于现阶段的中国而言，在金融体系发展的战略设计中，不能简单地将资本市场与银行体系对立起来，银行和资本市场的发展都不能以排斥或压抑对方的发展为前提。

　　在微观上稳步推进金融业新型混业经营，为中国的金融发展奠定坚实的产业基础。在全球金融一体化的背景下，金融机构与金融市场之间的边界日益模糊，“融合”成为双方共同的需要：银行业务可以向金融市场延伸，而金融市场的产品通过银行这个平台也能获得新的实现方式。面对着全球范围内金融业的混业经营大发展，无论从提高自身的稳定和效率而言，还是从应对日趋激烈的国际竞争而言，中国金融业从目前的分业经营模式逐步过渡到混业经营模式都将成为大势所趋。现阶段在中国全面混业经营的环境尚不成熟和保持分业经营的金融制度依然稳定的条件下，金融控股公司这一组织形式可以最大限度地防范金融风险：在“集团混业、子公司分业”形式下，经营不同金融业务的子公司之间具有相对独立性，这就在金融控股公司经营内部形成了一道制度性的“防火墙”，个别子公司的经营失败不至于使整个集团遭受毁灭性打击。

　　推进利率市场化，为中国的金融和经济发展提供可置信的货币金融环境。从金融机构的情况来看，经过十几年的改革和发展，中国稳健的银行体系已经初步形成，当前的中国银行(2.61,0.03,1.16%)业正处于历史最好时期。因此，不管从金融市场基础还是从金融机构基础来看，逐步取消利率管制、推动利率市场化的时机都已经基本成熟。在下一步改革中，可考虑先选择具有硬约束的金融机构逐步放开替代性金融产品价格，有计划、有步骤地逐步扩大对人民币存款利率上限和贷款利率下限的区间，最终实现存贷款利率的完全市场化。按照影响的重要程度，利率市场化改革的基本路径是：先贷款，后存款；先长期，后短期；先大额，后小额。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。存款利率上浮可首先在具备了财务硬约束条件的金融机构中试点，逐步将存款利率上升预期转变为市场定价，这一方面可以缓和利率放开对社会经济形成的冲击，另一方面也可以为逐渐实现完全市场化创造条件，同时能有效防止体制突变所可能带来的各种潜在问题。

　　此外，在推动利率市场化的过程中，相关配套制度的改革也必须跟上。一是要继续加强金融市场基准利率体系建设，提高上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的基准性，同时引导金融机构完善利率定价机制，增强风险定价能力。二是要加快建立存款保险制度，逐步完善金融安全网，在促进优胜劣汰和高风险金融机构有序退出的过程中，有效保护存款人的利益，维护金融体系的整体稳定。三是要同步推进汇率市场化改革，进一步理顺国内外价格之间的传导机制，促进形成开放统一的金融市场和价格体系。四是要完善金融监管制度，加强金融机构的自我约束，防止“问题金融机构”因获得过度的定价权而导致高息揽储、搅乱市场等问题。五是要有效把握资本账户开放的节奏和秩序，使利率市场化改革与资本账户开放的实际进程相匹配，防止改革进程错配所导致的各种潜在风险。

　　金融服务实体经济战略

 

　　金融必须服务于实体经济

　　正如很多发展中国家和新兴市场国家一样，最近几年以来，中国的金融和产业资本也存在一定程度的“脱实向虚”倾向。与高货币化比率相对应的是经济增长的就业弹性下降，货币对经济的推动力可能正在减弱。此外，中国的金融体系尚不能充分满足经济转型和产业升级的实际需要，民间借贷和影子银行的大行其道不仅显著增加了金融体系的潜在风险，同时也在倒逼金融体系的改革和创新。总体来看，在社会资金“脱实向虚”、货币化程度高企和金融体系不健全的多重背景下，必须将大量的闲置资金有序地导入实体经济，才能避免大规模货币“溢出”对金融体系和实体经济的潜在冲击。

　　要从根本上破解现代金融体系下金融和实体经济的协调发展命题，迫切地需要在“大金融”理论框架下，系统重建金融和实体经济和谐发展的理论基础，从一个整体、系统和动态的视角来设计金融体系和实体经济的运行和发展，并在金融和实体经济之间构建起合理的制度安排，最终实现金融和实体经济的共同稳定和共同发展。

　　金融服务实体经济的基本原则和重点领域

　　对于中国而言，在经济快速发展的过程中，必须坚持两条核心的基本原则：一是金融发展必须立足实体经济，二是金融创新必须围绕实体经济。

　　现阶段的中国需要坚持把改造提升传统产业、培育推进战略性新兴产业和加快发展生产性服务业统一起来，促进实体经济的存量调整和增量优化。国际货币基金组织[微博]的分析发现：经济转型和再平衡的过程会降低经济增长速度，但同时能促进经济结构调整和创新；经济结构调整导致就业结构调整，贸易部门就业下降，非贸易部门(服务业)就业增长加快；产业结构调整和技术创新加快，非贸易部门和中高技术产业在国民经济中的份额明显提高，在国际分工价值链中的地位提升。因此，遵循经济转型发展的一般规律，现阶段的中国应把产业技术创新和发展现代服务业作为实体经济发展的核心方向，并着力加大对相关领域新兴产业的信贷支持和金融服务。

　　中国经济转型中的金融支持：跨越“中等收入陷阱”

　　从世界各国(地区)金融支持产业发展的典型经验来看，无论是以直接融资为主的美国、英国，还是以间接融资为主的德国、法国和中国台湾，都并不单独倚重银行或者传统资本市场来支持产业结构的调整升级，而是通过积极创新金融资源配置方式，协调金融业内部结构，发展风险投资基金、创业板市场、企业融资担保体系等方式，为传统产业转型升级提供融资和金融服务，并通过不同金融工具和投融资机构的相互配合，形成一个促进传统产业调整升级的金融支持体系。

　　根据中国金融资源分布的现状和比较优势，金融支持中国产业结构转型升级的基本路径可沿着以下五个方面展开：一是充分发挥政策性金融的导向作用，为产业结构转型升级过程中那些具有明显社会正外部性效应但商业性金融机构不愿在前期介入的项目提供融资；二是鼓励和引导商业性金融机构按照市场化和商业可持续原则，为产业结构的转型和升级提供全方位、多层次和一体化的信贷支持和金融服务；三是发展多层次的资本市场，盘活社会资本，通过企业上市(主板、二板、三板、创业板)、PE、VC等多种形式，提高股权性资本的比重，加快资本形成；四是加强金融、财政与保险机制的协调与配合，在形成政策合力的同时，有效降低金融风险；五是通过对庞大的外汇储备资源的战略性运用，在全球范围内配置资源，全面提升中国在全球经济和产业分工体系中的地位。

　　金融开放发展战略

　　“开放保护”与“国家控制”并举，稳步实现资本账户开放

　　从长期来看，资本账户开放度的提高是有助于金融稳定的。研究表明，在资本账户开放诱发系统性金融危机的联系机制方面，重要的是开放方式的选择，而不是开放程度的高低。从目标上看，资本账户开放是一国金融发展长期战略的必然选择；从实现手段上看，应避免采用激进式的资本账户开放模式，渐进式的资本账户开放更有助于金融稳定。

　　在渐进推进资本账户开放的过程中，中国完全可以借鉴发达国家关于“开放保护”的核心思想，一方面在名义上和原则上提高本国的金融开放程度，满足参与全球化和国际竞争的“合规”条件；另一方面，可以通过具体的审慎监管条例和措施，对外资金融机构和国际资本施加必要的限制，确保金融的实际开放度保持在本国可承受和具有调控能力的水平上，从而将金融开放带来的负面冲击降到最低。

　　此外，在中国金融改革过程中，与开放保护同样重要并紧密联系的另一个问题是国家控制。国家控制主要表现为两个方面，即国家控制权和国家控制力，前者涉及资源的分配，后者涉及对改革进程和方向的驾驭能力。对于中国而言，金融业的开放进程(路径)需要在金融业的稳定和效率之间进行综合权衡，而金融业的“开放发展”本身具有内生的矛盾与特殊性，正是这些矛盾与特殊性决定了通过适当的外部控制力量促进金融业平稳发展的重要性。

　　对于中国而言，为确保开放和发展双重背景下的金融稳定，我们既需要保持适度的国家控制权，也需要保持必要的国家控制力，并在此基础上采取渐进的金融开放方式和审慎的全球化策略，防止超越发展阶段的“匹配失衡”和国家金融控制力衰微导致的风险失控。通过适度的国家金融控制，在确保金融稳定的前提下促进金融效率并对开放进程进行适当把握和控制，不仅有助于金融效率的实现，还能最大限度地降低这一过程中的不确定性和潜在风险。

　　通过两个“三步走”战略实现人民币国际化，奠定中国金融崛起的货币基础

　　纵观国际货币体系演变的历史进程，不难发现，国际货币体系的重建从根本上取决于大国经济实力对比的逆转。但是，由于转换成本巨大，国际货币体系结构的变迁通常滞后于大国经济实力的变迁，因而是一个长期、渐进、增量式变化的调整过程。美元替代英镑几乎用了一个世纪，而美元对英镑的货币替代滞后于美国对英国的经济超越近50年。同时，在大变迁的过程当中，核心货币国家卷入世界性战争，或者是长期实施以自我为中心的财政与货币政策，通常使其他外围国家最终决定脱离其货币体系，最终成为引燃大变革的起爆点。

　　从长期来看，中国应当在未来30年通过两个“三步走”战略来实现人民币国际化。在人民币崛起的使用范围上，第一个十年是“周边化”，即完成人民币在周边国家和地区的使用；第二个十年是“区域化”，即完成人民币在整个亚洲地区的使用；第三个十年是“国际化”，使人民币成为全球范围内的关键货币。在人民币充当世界货币的功能上，第一步是“贸易结算化”，即人民币在贸易结算中充当国际结算货币；第二步是“金融投资化”，即人民币在国际投资领域中作为投资货币；第三步是“国际储备化”，即人民币成为国际最重要的储备货币之一。

　　大金融宏观调控战略

　　货币政策框架调整：同时考虑价格稳定和金融稳定

　　在本轮国际金融危机之前，主流的货币政策框架存在以下六个方面的基本共识：货币政策的首要目标是保持价格稳定；应在充分沟通的基础上，保持通胀预期的稳定；中央银行的独立性是货币政策有效性的基石；货币政策在管理短期需求上发挥主要作用；可以忽略货币与信贷指标；货币政策仅对资产价格破裂作出反应，而不对资产价格上涨作出反应。总体来看，前三项共识可以看作是“大缓和”时代货币政策取得成功的基石，而后三项共识则需要被认真地重新加以检视。

　　本轮国际金融危机表明，旨在短期目标的微调货币政策可能导致过于长久的政策忍耐，并引发中长期的金融失衡和严重的系统性风险。即便是在通货膨胀得到有效控制的情况下，如果货币政策从极度宽松的模式中过晚退出，或者对日益严重的资产泡沫和信贷膨胀长时间漠然视之，那么必然会为中长期的金融稳定埋下祸根。作为本轮危机的基本启示之一，货币政策更加强调“事前预防”是非常必要的，这就要求货币政策必须对潜在的金融失衡作出必要的反应。面向中长期的货币政策框架即使不能完全阻止危机的发生，也有助于减少危机发生时的破坏性。

　　总体而言，此轮国际金融危机之后，越来越多的经济学家开始承认，在新的金融条件和经济环境下，价格稳定仅仅只是金融稳定的必要条件，而非充分条件。如果中央银行仅仅针对短期物价走势制定和实施货币政策，可能导致经济和金融的结构性失衡，并妨碍中期长期物价稳定目标的实现。实际上，经济失衡并不总是体现在价格水平的变化上，当经济主体抱有过于乐观的倾向或者存在对长期低利率的政策预期时，紧盯通胀目标的货币政策很难及时觉察潜在的风险。这意味着，如果中央银行仅仅将视野局限于传统的物价指标，很有可能不自觉地放任了日益扩大的金融失衡，并最终导致整个经济和金融体系出现过度的风险承担。因此，中央银行仅以短期物价稳定作为目标是不够的，正确的选择是同时关注价格稳定与金融失衡。

　　宏观审慎监管改革：实施“全口径监管”

　　作为本轮国际金融危机的主要教训之一，危机后各国的金融监管纷纷加强了宏观审慎监管。从监管的目标对象来看，宏观审慎监管关注的风险点不是特定金融机构的个体性和异质性风险，而是整个金融体系所面临的共同风险暴露，因此，推行“全口径监管”势在必行。事实上，“大金融”理论下的动态网络型传导机制表明：由于金融机构之间的交易错综复杂，一旦系统逼近临界状态，任何微小的扰动就可能导致网络关键“节点”的失效，从而引起整个金融网络系统的崩溃。因此，包括投资银行、对冲基金、“影子银行”等规模较大的非银行金融机构，以及各种类金融产品，都应该被纳入监管范畴。

　　在金融监管体制方面，本轮危机则进一步揭示出，过去未经整合的体制失败关键在于忽视宏观金融稳定。在多头监管体制下，分立的监管机构往往只关注自己管辖范围内的局部稳定，而对整个金融体系的风险累积却漠不关心。为避免这一问题，在新的宏观审慎监管体系下，必须对监管资源进行重新整合，建立起统一的金融监管体制。统一监管体制不仅与宏观审慎的“全口径监管”要求相匹配，而且在监管的有效性和对市场的敏感度方面也具有非常突出优势。

　　构建“三位一体”大金融宏观调控体系：政策协调与搭配

　　中国的“大金融”宏观调控体系应着力构建货币政策、监管政策和信贷政策“三位一体”的整体框架。其中，货币政策方面，应在盯住通胀和产出的基础上关注金融体系的整体风险状况，继续完善通胀指标统计，为政策决策提供可置信的信息基础，坚持价格型调控为主、数量型调控为辅的基本原则。金融监管方面，逆周期监管应综合考虑银行广义信贷和社会融资总量，宏观审慎监管应与微观审慎监管紧密结合，金融监管和货币政策应统筹协调。信贷政策方面，应坚持市场化调控原则，提高效率和增强可持续性，可选择盯住实体经济的融资需求满足度，与总量性的货币政策相区别，主要发挥结构性调控功能。

　　关于宏观审慎的政策组合与搭配，基于中国经济的数据分析得出了三个基本结论：一是从政策规则的制定来看，宏观审慎更青睐简单清晰的规则，而不是复杂的多目标规则；二是从政策的协调搭配来看，基于宏观审慎的货币政策、信贷政策和金融监管政策通过合理的组合和搭配，不仅能更好地稳定经济和金融体系，而且可以有效降低单一政策所面临的多目标困境和政策负担；三是从政策的运用方向和力度来看，宏观审慎政策的协调搭配需要避免“政策冲突”和“政策叠加”问题，前者会削弱政策效果并增加政策实施的成本，而后者则可能导致经济系统以一种非预期的方式进行调整。

　　金融稳定与危机预警战略

 

　　早期危机预警机制的缺陷和不足

　　在金融体系的风险监测方面，早期的方法主要是金融危机指数和早期预警系统。应该说，早期预警系统在探讨宏观经济中的结构性失衡方面作出了非常有益的探索，但由于主要将视角集中于宏观经济失衡而忽略金融失衡，这一系统在预测和防范金融危机方面仍然收效甚微。总体来看，目前关于金融失衡和系统性金融风险的测度仍然处于非常初级的阶段，一些重要的理论和事实基础仍然显得非常薄弱。比如，在过去很多研究中所使用的不良贷款率、坏账率等指标，实际上已经是风险的结果而非风险本身，使用这些具有明显滞后性的指标不仅难以有效对系统性金融风险形成早期预警，而且可能削弱将其作为组成要素的综合指标的预测能力。

　　创建中国的“金融失衡指数”

　　“金融失衡指数”强调从经济主体行为和市场过程的角度去判断金融失衡是否正在发生，以更好地反映金融体系的实际风险积累程度，并更好地体现数据编制的微观基础和前瞻性。构建“金融失衡指数”的基本指标包括：社会融资总量、投资、企业财务杠杆率、利差水平、房地产价格和股票价格等。其中，社会融资总量主要用以反映整个金融体系的信用扩张水平，投资和企业部门的融资杠杆主要反映投融资泡沫在实体部门的积累情况，银行部门的利差水平综合体现了流动性和信贷标准的宽松程度，而房地产价格和股票价格则主要用以反映资产价格的失衡状况。总体来看，这些指标从不同侧面共同描述了金融体系的“融资泡沫”、实体经济的“投资泡沫”以及与此相伴随的“资产价格泡沫”的发展程度和演化路径。

　　通过从经济主体行为和市场动态过程的角度构造新的"金融失衡指数"，可以为中国宏观审慎政策的制定和实施提供有用的早期预警信息。基于中国的实证分析表明，该指数不仅可以有效描述中国经济周期中的金融失衡现象，而且比传统指数更为准确，也更为领先。

　　“金融失衡指数”在宏观审慎监管实践中的应用

　　对于宏观审慎的实践操作而言，对“金融失衡指数”的运用不应该停留在对加总指标的机械使用和理解上。要既观察由“金融失衡指数”所反映的总量失衡情况，也分析用以构建“金融失衡指数”的各分项指标的偏离程度，因为后者常常包含着有关结构性失衡的关键信息。

　　在综合运用“金融失衡指数”及其分项指标的过程中，还涉及如何对相关信息进行合理解读的问题。在某些情况下，各指标出现的是统一的、方向一致的失衡趋势，如当投资高速增长、信贷加速扩张、企业杠杆上升、资产价格膨胀和银行利差扩大等现象同时出现时，几乎可以肯定系统性的失衡已经发生。但在另外一些情况下，局面可能比较复杂，各指标的失衡有可能相继发生，甚至表现出反向和背离的趋势，此时如何理解这些现象，以及如何形成正确的判断和决策，这既依赖于研究人员的经验，也依赖于他们对现实情况的研判能力。重要的是要明白，数据本身既可以显示问题，也可以掩盖问题，教条化、机械化和脱离现实的工作方式是所有成功政策实践的死敌。

　　最后，非常有必要予以澄清的一点是，用是否能准确预测危机发生的时点来衡量预警指标的好坏是极具误导性的。即便危机事件的发生是必然的，其爆发的时点也是难以预料的，因为后者更多地受到各种随机事件的影响，因而具有根本上的不确定性。从宏观审慎监管的视角来看，构建危机预警指标的根本目的并不是要准确地预测危机，而是及时发现各种潜在的失衡，并在其产生破坏性影响之前采取有效的措施予以纠正。■